Dim Elw Awtomataidd yn IPO Mobileye

Ar Hydref 26, 2022, disgwylir i Mobileye (MBLY) fynd yn gyhoeddus. Yn ôl ei brisiad targedig presennol, mae'r stoc yn cael sgôr anneniadol. O ystyried mwy o gystadleuaeth, hanes o fod yn amhroffidiol, a chynnig cynnyrch diwahaniaeth, rwy'n disgwyl y bydd buddsoddwyr yn colli arian yn yr IPO hwn ar $ 19/share.

Pwyntiau allweddol yr adroddiad hwn:

• Mae $19/share yn awgrymu y bydd y busnes yn tyfu refeniw mwy na 10x erbyn 2031 ac yn cynyddu cyfran y farchnad cymorth gyrwyr byd-eang o 5% yn 2021 i 20% yn 2031
• mae cystadleuaeth gynyddol yn golygu y bydd Mobileye yn debygol o golli cyfran yn y farchnad cynorthwywyr gyrrwr, nid ennill
• bydd y newid i dechnoleg hunan-yrru lawn yn cymryd llawer mwy o flynyddoedd, ac ni fydd Mobileye yn mwynhau mantais gystadleuol sylweddol yn y diwydiant
• Rwy'n credu bod Mobileye werth agosach at $4/rhannu os gall y cwmni gadw i fyny â thwf y diwydiant gyrrwr-cynorthwyo
• Mae elw gweithredu net Mobileye ar ôl treth (NOPAT) wedi gostwng ers caffaeliad Intel ac mae'n mynd i'r cyfeiriad anghywir dros y TTM

Mae Twf Refeniw Yn Arafu'n Gyflym

Er bod refeniw wedi cynyddu ar CAGR trawiadol o 47% ers 2012, mae stori twf Mobileye yn rhedeg allan o nwy. Roedd cyfradd twf refeniw y cwmni eisoes yn dirywio cyn i Intel ei gaffael yn 2017, ac mae twf refeniw wedi parhau i arafu ers hynny. Yn ôl Ffigur 1, gostyngodd twf refeniw blwyddyn-dros-flwyddyn (YoY) Mobileye o 102% yn 2013 i ddim ond 21% yn 1H22. Ar 21%, mae newid YoY Mobileye yn is na lefelau cyn-bandemig o 26% yn 2019.

Ffigur 1: YoY Newid mewn Refeniw Mobileye

*Nid yw refeniw blwyddyn lawn 2017 ar gael. Gwerth 2018 yw CAGR o 2016 - 2018.

Cyfle Wedi'i Goll Gyda Intel

Roedd Intel yn gweld Mobileye fel buddsoddiad goddefol ac ni fuddsoddodd erioed gyfalaf ychwanegol yn y busnes. O ganlyniad, mae technoleg Mobileye ar ei hôl hi yn y ddwy farchnad darged: gyrrwr-cynorthwyo a hunan-yrru.

Yn y segment cynorthwyydd gyrrwr, mae system EyeQ Mobileye ar sglodion (SoCs), sy'n cyfrif am 94% o'r refeniw yn 2021, bellach y tu ôl i'r SoCs a gynigir gan ddylunwyr sglodion mwy. Fesul Ffigur 2, Qualcomm (QCOM) a NVIDIA (NVDA) eisoes yn brolio SoCs sy'n fwy pwerus [fel y'i mesurir gan weithrediadau tera yr eiliad (TOPS)] na Mobileye's EyeQ Ultra y disgwylir iddo gael ei gynhyrchu yn 2025.

Ffigur 2: System Mobileye Ar Sglodion TOPS Vs. Cystadleuaeth

Nid yw'r darlun yn unrhyw rosier yn segment hunan-yrru y cwmni ychwaith. Yn ôl bwrdd arweinwyr systemau hunan-yrru Guidehouse Insights sydd ar gael yn fwyaf diweddar, roedd Mobileye yn wythfed o blith y deg cwmni hunan-yrru gorau yn 2021, sydd i lawr o bumed yn 2020.

Efallai y byddai rhywun yn disgwyl y byddai partneriaeth ag un o'r cwmnïau technoleg mwyaf proffidiol yn y byd wedi helpu Mobileye i hyrwyddo ei flaen technolegol sy'n arwain y farchnad. Yn anffodus, ni wnaeth.

Er y bydd Intel yn dal i fod yn berchen ar ~ 94% o Mobileye post IPO, ni ddylai buddsoddwyr ddisgwyl i Intel newid ei ddull gweithredu gyda Mobileye. I'r gwrthwyneb, mae Intel yn canolbwyntio ar laser ar ddyrannu ei holl gyfalaf i ehangu ei alluoedd gweithgynhyrchu sglodion.

Ni fydd Mobileye yn Mwynhau Mantais Symudwr Cyntaf mewn Hunan- Yrru

Er gwaethaf cyflawniadau aruthrol y diwydiant, mae hunan-yrru yn her hynod gymhleth i'w datrys. Gallai hunan-yrru gwirioneddol ddibynadwy gymryd degawdau, os nad blynyddoedd. Ar ben hynny, mae'n annhebygol y bydd un cwmni yn barod i ddatrys yr holl gymhlethdodau sy'n gysylltiedig â mabwysiadu gyrru hunan-yrru yn eang. Mae'n debygol y bydd y ffordd i hunan-yrru yn parhau i gael ei nodi gyda blynyddoedd lawer o welliannau cynyddrannol bach, a bydd yn cymryd blynyddoedd cyn i hunan-yrru weithio'n ddigon da ar gyfer mabwysiadu torfol.

Peidiwch â chael eu hanwybyddu, rhaid i ddefnyddwyr hefyd fod yn barod i gofleidio technoleg hunan-yrru, sy'n cymryd amser hefyd. Yn ôl y Astudiaeth Mynegai Hyder Symudedd (MCI) JD Power 2022 yr UD, “nid yw parodrwydd defnyddwyr ar gyfer awtomeiddio yn agos at y man y bydd angen iddo fod er mwyn dod â phrynwyr cerbydau prif ffrwd i’r farchnad ar gyfer ceir teithwyr a thryciau cwbl awtomataidd yn y blynyddoedd i ddod”. Yn ôl astudiaeth MCI, gostyngodd parodrwydd defnyddwyr ar gyfer cerbydau hunan-yrru o 42 yn 2021 i 39 yn 2022.

Nid yw TAM Mwy yn Trwsio Problemau Mobileye

Mae cerbydau hunan-yrru yn addo arbed amser ac arian i'r gyrwyr presennol, tra'n lleihau damweiniau. Yn ddiau, bydd gan y diwydiant hunan-yrru werth aruthrol, sy'n cyfrannu at y traethawd ymchwil tarw ar gyfer unrhyw gwmni hunan-yrru.

Mae twf disgwyliedig y farchnad cerbydau hunan-yrru byd-eang yn gyrru TAM amcangyfrifedig Mobileye o $16 biliwn ym mis Hydref 2022 i $480 biliwn erbyn 2030. Er bod y cwmni'n gobeithio gwella ei dwf a'i elw llinell uchaf wrth i'r farchnad hunan-yrru ehangu, mae Mobileye yn parhau i wynebu cystadleuwyr gyda thechnoleg uwch a mwy o adnoddau ariannol, a fydd yn ei gwneud hi'n anodd iawn cyflawni twf refeniw enfawr a gwella elw sylweddol.

Gallai Rheoliadau Lefelu'r Cae Chwarae Data

Mae Mobileye yn casglu data byd go iawn trwy'r systemau y mae eisoes wedi'u gosod ledled y byd. Er y gallai cyfoeth data'r cwmni ei helpu i ddatblygu ei dechnoleg, efallai nad yw casglu data Mobileye yn wahaniaethwr gwirioneddol i'r gystadleuaeth. Wedi'r cyfan, mae gan gwmnïau eraill, hy Alphabet's (GOOGL) Waymo, eu trysorau data eu hunain hefyd.

At hynny, yn y tymor hir, mae'n ymddangos yn annhebygol y byddai rheolyddion yn caniatáu i unrhyw fantais data ystyrlon yn y diwydiant hunan-yrru barhau mewn byd o awtomeiddio llawn oherwydd y pwyslais y mae rheolyddion yn ei roi ar ddiogelwch y cyhoedd. Er mwyn gwneud hunan-yrru mor ddiogel â phosibl, byddai rheoleiddwyr yn debygol o orfodi cwmnïau hunan-yrru i rannu eu data â'i gilydd i greu'r system hunan-yrru integredig fwyaf cynhwysfawr, a mwyaf diogel posibl.

Diffyg Gwahaniaethwyr yn golygu Rhwystrau Isel rhag Mynediad

Mae'r farchnad cynorthwywyr gyrwyr llai datblygedig yn dechnolegol y mae Mobileye yn cystadlu ynddi ar hyn o bryd yn cyflwyno darlun o'r hyn y bydd dyfodol y diwydiant hunan-yrru yn y pen draw. Oherwydd y rhwystrau cymharol isel i fynediad yn y farchnad cynorthwywyr gyrrwr, mae Mobileye yn wynebu pwysau ar ei ymylon fel y dangosir gan NOPAT negyddol y cwmni ers 2020 (gweler y manylion isod). Wrth edrych ymlaen, bydd ymylon segment cynorthwyydd gyrrwr Mobileye yn parhau i wynebu pwysau gan gyflenwyr rhannau ceir, dylunwyr sglodion, a gwneuthurwyr ceir sy'n ymuno â'r farchnad cynorthwywyr gyrrwr.

Yn yr un modd, mae Mobileye, ynghyd â gweddill y diwydiant hunan-yrru, yn ymgorffori sglodion, camerâu, radar, a lidar i gefnogi systemau hunan-yrru. Mae defnydd Mobileye o offer sy'n safonol ar draws y diwydiant yn gadael ychydig o le i'r cwmni ddatblygu mantais gystadleuol a fyddai'n ei alluogi i gyflawni'r elw sydd ei angen i fodloni'r disgwyliadau sydd wedi'u hymgorffori yng nghanol ei bris IPO wedi'i dargedu o $19/rhann.

Gallai Automakers Ddefnyddio eu Technoleg eu Hunain

Mae SoC Mobileye wedi cael derbyniad da ar draws y diwydiant cynorthwywyr gyrwyr ac mae wedi cael ei ddefnyddio mewn dros 125 miliwn o gerbydau. Fodd bynnag, efallai na fydd mabwysiadu SoC Mobileye yn eang yn gynnar yn parhau fel gwneuthurwyr ceir a chyflenwyr rhannau ceir sy'n ceisio adeiladu systemau hunan-yrru yn fewnol. Ddim yn bell yn ôl, offerodd Tesla ei fodelau gyda chynhyrchion Mobileye tan y ddau gwmni ffyrdd parted yn 2016, ac ar ôl hynny, disodlodd Tesla Mobileye gyda'i dechnoleg ei hun. Mae General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars, a Xpeng Motors i gyd yn mynd ar drywydd datrysiadau mewnol ar gyfer eu hanghenion cynorthwyydd gyrrwr. Pe bai gwneuthurwyr ceir yn parhau i wella eu galluoedd gyrrwr-cynorthwyo a hunan-yrru, byddai Mobileye yn colli pŵer prisio, a fyddai'n lleihau'r elw sydd eisoes yn negyddol ac yn peri risg sylweddol i gyfleoedd twf refeniw.

Mae'r risg o golli gwerthiannau gan gwsmeriaid sy'n cymryd cynhyrchu cymorth gyrrwr yn fewnol yn cael ei waethygu gan y crynhoad mawr a chynyddol o fusnes Mobileye ar draws llond llaw o gwsmeriaid. Yn ôl Ffigur 3, roedd tri chwsmer gorau Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo, ac Aptiv) yn cyfrif am 73% o refeniw Mobileye yn 1H22, i fyny o 62% yn 2019.

Ffigur 3: 3 Chwsmer Uchaf Mobileye fel Canran o Gyfanswm Refeniw

Mae Cystadleuaeth Anodd Mobileye Yn Llawer Mwy Proffidiol

Yn wahanol i Mobileye, mae'r rhan fwyaf o gystadleuwyr yn y diwydiannau gyrrwr-cynorthwyo a hunan-yrru yn gweithredu busnesau proffidiol eraill sy'n darparu'r cyllid sydd ei angen i ddatblygu'r dechnoleg a fydd yn dwyn ffrwyth hunan-yrru. Mae cystadleuaeth fwy aruthrol Mobileye yn amrywio o Big Tech i ddylunwyr lled-ddargludyddion uwch i wneuthurwyr ceir. O ystyried yr amgylchedd cystadleuol, nid yw'n syndod bod ffin NOPAT Mobileye, y cyfalaf a fuddsoddwyd yn troi, a'r enillion ar gyfalaf a fuddsoddwyd (ROIC) yn olaf ymhlith cystadleuwyr rhestredig yn Ffigur 4.

Ffigur 4: Proffidioldeb Mobileye Vs. Cystadleuwyr

Mae'r Elw yn Negyddol ac yn Is

Gostyngodd NOPAT Mobileye o $104 miliwn yn 2016 i -$55 miliwn yn 2021. Dros y TTM, gostyngodd NOPAT negyddol Mobileye o $92 miliwn hyd yn oed ymhellach. Rwy'n amcangyfrif NOPAT dros y TTM trwy ddefnyddio'r golled weithredol a adroddwyd gan Mobileye yn 1H22 a 1H21. Gyda'r gystadleuaeth yn cynyddu ac angen Mobileye i fuddsoddi'n barhaus i wella ei dechnoleg, mae elw sylweddol yn y dyfodol rhagweladwy i'w weld yn anodd dod i ben.

Ffigur 5: Refeniw Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Data ddim ar gael – mae siart yn olrhain NOPAT a gostyngiad mewn refeniw o 2016-2020

Anwybyddu'r Ffug Pen Incwm wedi'i Addasu heb fod yn GAAP

Mae rheolwyr Mobileye yn gwneud defnydd llawn o'r hyblygrwydd a ddarperir gan Incwm Net wedi'i Addasu nad yw'n GAAP wrth gyflwyno canlyniadau. Er enghraifft, mae Incwm Net wedi'i Addasu gan Mobileye dros y TTM yn dileu $546 miliwn (36% o refeniw) mewn amorteiddiad asedau anniriaethol caffaeledig a $124 miliwn (8% o refeniw) mewn costau iawndal ar sail stoc. Ar ôl cael gwared ar yr holl eitemau, mae Mobileye yn adrodd am Incwm Net Wedi'i Addasu o $480 miliwn dros y TTM. Yn y cyfamser, mae enillion economaidd, sef gwir lif arian y busnes, yn llawer is ar -$1.2 biliwn. Rwy'n amcangyfrif bod enillion economaidd dros y TTM trwy dybio bod TTM NOPAT yn -$92 miliwn ac nad yw cyfalaf buddsoddi dros y TTM wedi newid ers 2021.

Ffigur 6: Enillion wedi'u Haddasu, GAAP, ac Economaidd Mobileye: 2020 - TTM

Yn berchen ar Intel (INTC) i Gael MBLY ar Ddisgownt

Mae'r Mobileye IPO yn darparu ffordd i Intel olrhain gwerth marchnad ei ased a chodi cyfalaf.

Gan fod Intel yn cadw perchnogaeth ~94% yn Mobileye ar ôl yr IPO, gall buddsoddwyr ddal i ddod i gysylltiad â photensial Mobileye trwy fod yn berchen ar gyfranddaliadau yn yr Intel llawer mwy proffidiol, y mae ei stoc yn masnachu ar ostyngiad mawr. Ar hyn o bryd mae INTC yn masnachu ar gymhareb llyfrwerth pris-i-economaidd (PEBV) o 0.7, sy'n golygu bod y farchnad yn disgwyl i'w henillion ostwng 30% yn barhaol. Rwy'n credu bod y disgwyliadau hyn yn rhy isel fel yr amlinellais yn fy adroddiad diweddaraf ar Intel ym mis Chwefror 2022.

Rhaid i Mobileye Gymryd 20% o'r Farchnad Gyrwyr-Cymorth i Gyfiawnhau $19/rhannu

Pan fyddaf yn defnyddio fy model llif arian gostyngol gwrthdroi i feintioli disgwyliadau'r farchnad ar gyfer twf elw yn y dyfodol sydd ei angen i gyfiawnhau prisiad yr IPO hwn, credaf fod y farchnad yn goramcangyfrif potensial busnes Mobileye yn sylweddol.

Er enghraifft, mae'r twf refeniw sy'n rhan o brisiad IPO canolbwynt Mobileye yn awgrymu bod y cwmni'n cymryd ~20% o'r farchnad cymorth gyrrwr yn 2031, a fyddai'n codi o 5% yn 2021. Unrhyw beth sy'n llai nag 20% ​​o gyfran y farchnad yn 2031, a Mobileye's. mae gan stoc anfantais sylweddol.

I gyfiawnhau prisiad $19/rhannu, rhaid i Mobileye:

• gwella ei ymyl NOPAT ar unwaith i 8% (uwchben ffin y cyflenwr rhan modurol TTM NOPAT o 7% o gymharu ag ymyl TTM NOPAT -4% Mobileye) a
• cynyddu refeniw 28% wedi'i gymhlethu bob blwyddyn trwy 2031

Yn y senario, Byddai Mobileye yn cynhyrchu $16.5 biliwn mewn refeniw a $1.3 biliwn yn NOPAT yn 2031. Er gwybodaeth, cynhyrchodd adran Cruise General Motors EBIT adroddedig o -$1.5 biliwn dros y segment TTM a Bets Eraill yr Wyddor, sy'n cynnwys Waymo, wedi cynhyrchu colled gweithredu a adroddwyd o -$4.5 biliwn dros y TTM. Mae'r cwmnïau sydd wedi'u cynnwys yn rhan gyfartalog y cyflenwr ceir NOPAT yn cynnwys y 30 o gyflenwyr rhan ceir ym myd bydysawd sylw fy nghwmni.

Yn yr hanes hwn o'r byd, mae nifer y cwmnïau sy'n tyfu refeniw o 20% + a gymhlethir yn flynyddol am gyfnod mor hir yn anhygoel o brin, sy'n gwneud i'r disgwyliadau sy'n cael eu pobi i brisiad IPO disgwyliedig Mobileye edrych hyd yn oed yn fwy afrealistig.

Ffigur 7: Cyfran o'r Farchnad Mobileye yn erbyn Cyfran o'r Farchnad Oblygedig yn 2031

Senario 2 DCF:

Adolygaf senario DCF ychwanegol i dynnu sylw at y risg anfantais pe bai refeniw Mobileye yn tyfu ar CAGR o 20% dros y degawd nesaf.

Os tybiaf fod Mobileye:

• Ymyl NOPAT ar unwaith yn gwella i 7%, a
• refeniw yn cynyddu 20% wedi'i gymhlethu'n flynyddol trwy 2031, felly

Mobileye yn werth $8/rhannu heddiw – anfantais o 58% i'r prisiad IPO pwynt canol. Yn y senario hwn, byddai Mobileye yn cynhyrchu $568 miliwn yn NOPAT yn 2031, neu 5.5x ei NOPAT uchaf, a gyflawnwyd yn flaenorol yn 2016.

Pe bai Mobileye yn ei chael hi'n anodd gwella elw mor gyflym neu dyfu refeniw ar gyfradd is, mae'r stoc yn werth llai fyth.

Senario 3 DCF:

Adolygaf senario DCF ychwanegol i dynnu sylw at y risg negyddol pe bai refeniw Mobileye yn tyfu'n fwy yn unol â disgwyliadau'r diwydiant cymorth gyrrwr.

Os tybiaf fod Mobileye:

• Ymyl NOPAT ar unwaith yn gwella i 7%, a
• refeniw yn cynyddu 12% wedi'i gymhlethu'n flynyddol (sy'n cyfateb i'r diwydiant cynorthwywyr gyrrwr CAGR a ragwelir trwy 2030) trwy 2031, felly

Mae Mobileye yn werth dim ond $4/rhannu heddiw – anfantais o 79% i'r prisiad IPO wedi'i dargedu ar y pwynt canol. Yn y senario hwn, byddai Mobileye yn cynhyrchu $283 miliwn yn NOPAT yn 2031, neu $384 miliwn yn uwch na lefelau TTM.

Mae Ffigur 8 yn cymharu NOPAT ymhlyg y cwmni yn y tri senario hwn â'i NOPAT hanesyddol.

Ffigur 8: Mae Prisiad IPO Midpoint yn Rhy Uchel

Mae pob un o'r senarios uchod hefyd yn rhagdybio bod Mobileye yn tyfu refeniw, NOPAT, a FCF heb gynyddu cyfalaf gweithio nac asedau sefydlog. Mae’r dybiaeth hon yn annhebygol iawn ond mae’n caniatáu i mi greu senarios achos gorau sy’n dangos y disgwyliadau hynod o uchel sydd wedi’u hymgorffori yn y prisiad presennol.

Nid yw Cyfranddalwyr Cyhoeddus yn Cael Dweud

Dylai buddsoddwyr fod yn ymwybodol nad yw buddsoddi yn IPO Mobileye yn rhoi fawr ddim llais dros lywodraethu corfforaethol. Bydd buddsoddwyr yn yr IPO yn cael cyfranddaliadau Dosbarth A, sy'n darparu dim ond un bleidlais fesul cyfranddaliad. Ar y llaw arall, bydd gan Intel fwy na 99% o bŵer pleidleisio stoc gyffredin Mobileye, yn bennaf trwy ei berchnogaeth o gyfranddaliadau Dosbarth B, sy'n darparu 10 pleidlais fesul cyfranddaliad.

Mewn geiriau eraill, mae Intel yn codi cyfalaf trwy IPO Mobileye tra'n rhoi i bob pwrpas ddim rheolaeth ar wneud penderfyniadau corfforaethol a llywodraethu i fuddsoddwyr IPO.

Dim Marchog Gwyn i Fuddsoddwyr Helpu IPO

Gyda Intel yn berchen ar ~94% o gyfranddaliadau rhagorol Mobileye ar ôl yr IPO, nid oes gan gyfranddalwyr Dosbarth A unrhyw obaith y bydd marchog gwyn yn dod draw ac yn gordalu am fusnes Mobileye unrhyw bryd yn fuan.

Datgeliad: Nid yw David Trainer, Kyle Guske II, a Matt Shuler yn derbyn unrhyw iawndal i ysgrifennu am unrhyw stoc, arddull neu thema benodol.