Mae tynhau meintiol ar fin cynyddu. Yr hyn y mae'n ei olygu i farchnadoedd.

Nawr, gyda chwyddiant yn rhemp, mae'r Ffed yn dad-ddirwyn y hylifedd hwn trwy broses o'r enw tynhau meintiol, neu QT. Ym mis Mehefin, dechreuodd y banc canolog grebachu ei bortffolio trwy osod hyd at $30 biliwn o Drysorïau a $17.5 biliwn o warantau a gefnogir gan forgais, neu MBS, i ddileu ei fantolen, neu aeddfedu heb ail-fuddsoddi'r elw. Y swm bydd yn dyblu y mis hwn ac yn cacl i bob pwrpas yn Medi 15, fel y mae Trysorau yn cael eu hadbrynu ganol mis a diwedd y mis.

Mae QT mor uchelgeisiol gan fod ei effaith yn ansicr. Ar y sbardun llawn, bydd cyflymder tynhau’r fantolen yn llawer mwy ymosodol nag yn y gorffennol, a daw ar adeg pan fo cyfraddau llog yn codi’n gyflym. Beth allai fynd o'i le? O bosibl, mae llawer, yn awgrymu Joseph Wang, cyn fasnachwr ar ddesg marchnad agored y Ffed ac awdur blog Fed Guy a Bancio Canolog 101. Mae Wang yn esbonio beth sydd yn y fantol yn y sgwrs olygedig sy'n dilyn.

Barron's: Sut y bydd tynhau meintiol yn datblygu, a sut y bydd adbryniadau cyflym yn effeithio ar y farchnad?

Joseph Wang: Pan nad oedd yr economi yn gwneud yn dda, rhoddodd QE bwysau i lawr ar gyfraddau llog a mwy o hylifedd yn y system ariannol. Nawr mae'r Ffed eisiau dynhau amodau ariannol. Mae QT yn cynyddu swm y Trysorau sydd ar gael i fuddsoddwyr tra hefyd yn lleihau eu daliadau arian parod. Yn fecanyddol, mae Trysorlys yr UD yn cyhoeddi dyled newydd i fuddsoddwr ac yn defnyddio'r enillion cyhoeddi i ad-dalu'r Trysorau a ddelir gan y Ffed. Mae'r Ffed yn derbyn yr arian parod hwnnw ac yna'n ei ganslo - y gwrthwyneb i'r hyn a ddigwyddodd yn ystod QE, pan greodd y Ffed arian parod allan o awyr denau.

Pan fyddwch chi'n cynyddu'r cyflenwad o fondiau i mewn i farchnad nad yw'n hylif iawn, a phan fydd y prynwr ymylol yn newid wrth i'r Ffed gamu'n ôl, rydych chi'n mynd i gael anweddolrwydd. Nid yw marchnadoedd wedi rhoi pris yn union beth mae hynny'n ei olygu. Mae'n debygol y byddwn yn gweld cynnyrch incwm sefydlog uwch. Mae cynnyrch uwch yn effeithio ar ecwiti mewn ychydig o ffyrdd. Ceir effaith ail-gydbwyso portffolio, lle byddai colledion ar ochr bondiau portffolio yn ysgogi buddsoddwr i werthu rhai ecwitïau i'w hail-gydbwyso. Mae QT hefyd yn gwrthdroi effaith risg-ar QE, a ddigwyddodd pan symudodd llawer o fuddsoddwyr a oedd yn chwilio am gynnyrch i asedau mwy peryglus neu fondiau Trysorlys sydd wedi dyddio'n hirach.

Mae hyn yn digwydd ar adeg pan fo'r Trysorlys yn cael ei gyhoeddi'n uchel. Pam fod hynny o bwys?

Mae prisiau'r farchnad yn cael eu pennu gan gyflenwad a galw, ac yn y blynyddoedd i ddod, bydd cyflenwad aruthrol o Drysorau yn dod o ddwy ffynhonnell. Yn un, mae'r diffygion cyllidebol y mae llywodraeth yr UD yn eu rhedeg. Er y bydd y diffyg yn crebachu ychydig eleni o'i gymharu â'r llynedd, dywed Swyddfa Cyllideb y Gyngres mai'r taflwybr yn y bôn yw triliwn o ddoleri y flwyddyn o gyhoeddi'r Trysorlys hyd y gellir rhagweld. Yr ail ffynhonnell cyflenwad ychwanegol yw QT. Gyda'i gilydd, bydd y rhain yn cynyddu'r cyflenwad o Drysorau i lefelau hanesyddol uchel o tua $1.5 triliwn eleni a'r flwyddyn nesaf. Cyn Covid, roedd y cyflenwad net tua $500 biliwn.

Ar ochr y galw, mae'r prynwr ymylol yn newid wrth i'r Ffed ryddhau ei hun o'r Trysorlys a'r marchnadoedd morgeisi. Nid yw'r cronfeydd rhagfantoli yno. Nid yw'r Ffed yno. Ac nid yw'r banciau yno. Ni fydd yn rhaid i ni fynd trwy gyfnod o ddarganfod pris. Cadwch y cyd-destun mewn cof: Mae hylifedd marchnad y Trysorlys yn wan ar hyn o bryd. Mae rhywfaint o freuder, a bydd yn debygol o gael ei bwysleisio wrth i QT godi.

Wrth siarad am y prynwr ymylol, pwy fydd yn llenwi'r gwagle wrth i'r Ffed gamu'n ôl? A all y marchnadoedd hyn weithredu heb y Ffed?

Nid wyf yn siŵr pwy fydd y prynwr newydd, a dyna pam yr wyf yn meddwl y gallai fod anweddolrwydd sylweddol mewn cyfraddau llog. Ond gall prynwyr newydd gael eu gweithgynhyrchu trwy bolisi. Un ffordd yw drwy raglen prynu’n ôl gan y Trysorlys, lle mae’r Trysorlys yn dod yn brynwr mawr o Drysorau. Yn ddiweddar, fe wnaeth adran y Trysorlys gyflwyno'r syniad hwn. Ffordd arall y gellid annog pryniant newydd gan fanciau yw trwy newidiadau i reoliadau, lle mae rheoleiddwyr yn lleihau gofynion cyfalaf banciau, gan eu hannog i brynu mwy o ddyled y llywodraeth.

Ond y pwynt yw, os yw issuance yn tyfu triliwn o ddoleri y flwyddyn, mae'n anodd dweud y bydd digon o brynwyr ymylol byth. Rydyn ni dan glo mewn byd lle bydd QE bob amser, oherwydd bydd yn rhaid i'r Ffed ddod yn brynwr eto yn y pen draw. Mae'r twf mewn cyhoeddi'r Trysorlys yn gyflymach nag y gall y farchnad ei drin ar ei phen ei hun.

Ystyriwch, dros yr 20 mlynedd diwethaf, fod swm y Trysorau sy'n ddyledus wedi mwy na threblu, ond mae'r cyfaint dyddiol cyfartalog yn y farchnad arian parod wedi tyfu'n llawer arafach. Mae hynny yn ei hanfod yn ansefydlog. Mae fel stadiwm sy'n dal i fynd yn fwy tra bod nifer yr allanfeydd yn aros yr un fath. Pan fydd angen i lawer o bobl fynd allan, fel y digwyddodd ym mis Mawrth 2020, yna mae gan y farchnad broblemau.

Dywed swyddogion bwydo nad ydyn nhw'n gwybod llawer am sut y bydd QT yn chwarae allan. Pam hynny?

Bydd y ffordd y mae QT yn chwarae allan yn dibynnu ar rannau symudol, ac mae llawer ohono y tu hwnt i reolaeth y Ffed. Yn gyntaf, mae ansicrwydd ynghylch yr hyn y mae’r Trysorlys yn ei gyhoeddi. Gallai gyhoeddi llawer o Drysoriau sydd â’u dyddiad hwy, y bydd y farchnad yn ei chael yn fwy anodd i’w treulio, neu filiau’r Trysorlys â dyddiadau byrrach, y gall y farchnad eu treulio’n haws. Yn dibynnu ar yr hyn y mae'r Trysorlys yn ei wneud, efallai y bydd yn rhaid i'r farchnad dreulio llawer mwy o hyd, sef hynny aflonyddgar ym marchnad y Trysorlys lle mae hylifedd eisoes yn denau.

Mae lle mae hylifedd yn dod allan hefyd y tu hwnt i reolaeth y Ffed. Pan fydd y Trysorlys yn cyhoeddi gwarantau newydd, gallant naill ai gael eu prynu gan fuddsoddwyr arian parod, fel banciau, neu fuddsoddwyr trosiannol, fel cronfeydd rhagfantoli. Pan fyddant yn cael eu prynu gan fuddsoddwyr trosiannol, mae'r arian sy'n mynd i'w hariannu yn fwyaf tebygol o ddod allan o gyfleuster repo cefn y Ffed, neu RRP, rhaglen fenthyca dros nos y gallwch chi feddwl amdani fel hylifedd gormodol yn y system ariannol.

Os bydd y Trysorïau sydd newydd gael eu cyhoeddi yn cael eu prynu gan fuddsoddwyr trosiannol, mae hynny'n arwain at hylifedd sy'n draenio nad oes ei angen ar y system ariannol mewn gwirionedd, felly mae'r effaith yn niwtral. Ond os yw'r gwarantau sydd newydd eu cyhoeddi yn cael eu prynu gan fuddsoddwyr arian parod, mae rhywun yn tynnu arian allan o'r banc ac yn ei ddefnyddio i brynu Trysorïau i ad-dalu'r Ffed. Yn yr achos hwnnw mae'r sector bancio yn colli hylifedd, a all fod yn aflonyddgar, oherwydd mae'n bosibl bod rhywun, yn rhywle, yn dibynnu ar yr hylifedd hwnnw. Dyna a ddigwyddodd ym mis Medi 2019 pan atafaelwyd y farchnad repo a bu'n rhaid i'r Ffed ychwanegu mwy o gronfeydd wrth gefn.

Mae'n ymddangos eich bod yn poeni y bydd rhywbeth yn torri eto. Pam?

Mae'n amhosibl i'r Ffed wybod sut y bydd yr hylifedd yn cael ei ddraenio allan o'r system ariannol. Ond gallwn edrych ar bwy sy'n prynu heddiw, ac mae prynu bron i gyd yn dod o'r system fancio, yn hytrach na phartïon fel cronfeydd rhagfantoli. Mae'r Cynllun Lleihau Risg wedi bod yn gyson ar tua $2 triliwn ers dechrau'r flwyddyn. Felly mae'n ymddangos y bydd QT yn draenio hylifedd allan o'r sector bancio yn hytrach na'r Cynllun Lleihau Risg.

Dyna'r gwrthwyneb i'r hyn y mae'r Ffed ei eisiau. Mae swyddogion wedi cymryd yn ganiataol y gallent gyflymu QT yn ymosodol, oherwydd eu bod yn gweld llawer o hylifedd wedi'i barcio yn y Cynllun Lleihau Risg. Yr hyn efallai nad ydynt yn ei ddeall yw bod sut mae hylifedd yn cael ei ddraenio y tu hwnt i'w rheolaeth. Ac ar hyn o bryd, fel y nodwyd, mae'n dod allan o'r system fancio.

Dywedodd Cadeirydd y Ffed, Jerome Powell, ym mis Gorffennaf y byddai QT yn para rhwng dwy a 2½ blynedd. Mae hynny'n awgrymu y bydd mantolen y Ffed yn crebachu tua $ 2.5 triliwn. A yw hynny'n dybiaeth realistig?

Mae'r Ffed yn meddwl bod QT wedi'i gyfyngu gan faint o hylifedd sydd ei angen ar y banciau i weithredu'n dda. Maen nhw'n teimlo y gallai'r fantolen ostwng tua $2.5 triliwn, a byddai'n iawn. Ond cofiwch, nid oes gan y Ffed lawer o reolaeth dros sut mae'r hylifedd yn cael ei ddraenio. Mae'n ymddangos eu bod am i'r sector bancio gael mwy na $2 triliwn mewn cronfeydd wrth gefn. Ar hyn o bryd, mae gan y sector bancio tua $3 triliwn. Yr unig ffordd y gall QT fynd rhagddo fel y rhagwelir ar hyn o bryd yw sicrhau bod yr hylifedd yn cael ei dynnu'n fwy cyfartal o'r system ariannol - gan olygu bod mwy o hylifedd yn dod allan o'r RPP yn erbyn y sector bancio. Os na all y Ffed ddod o hyd i ffordd o gyflawni'r cydbwysedd hwnnw, efallai y bydd yn rhaid iddo roi'r gorau iddi yn gynnar. Ond mae yna ffyrdd y gallant wneud i hyn weithio.

Beth ydyn nhw?

Mae dau brif ateb i'r broblem o ormod o hylifedd yn draenio o'r sector bancio tra bod llawer yn parhau yn y Cynllun Lleihau Risg. Yn gyntaf, gall y Ffed wneud yr hyn a wnaeth yng nghwymp 2019 a dechrau prynu llawer o filiau'r Trysorlys. O safbwynt y Ffed, nid yw biliau prynu yr un peth â QE. Yn y bôn, maent yn cyfnewid asedau cyfnod byr am gronfeydd wrth gefn, sydd hefyd yn asedau cyfnod byr, gan ychwanegu cronfeydd wrth gefn yn fwriadol i'r system heb effeithio ar gyfraddau llog.

Yn ail, ac yn fwy tebygol, gallai'r Ffed weithio gyda'r Trysorlys. Os yw’r Trysorlys yn cynnal pryniannau drwy gyhoeddi biliau â dyddiad byrrach ac yn defnyddio’r elw i brynu cwponau sydd â’u dyddiad hwy, byddai’n symud hylifedd allan o’r Cynllun Lleihau Risg ac i’r system fancio oherwydd byddai biliau’r Trysorlys yn cael eu prynu gan gronfeydd y farchnad arian gyda’r arian a ddelir. yn y Cynllun Lleihau Risg. Byddai gwerthwyr y cwponau i'r Trysorlys wedyn yn adneuo'r arian mewn banc masnachol. Byddai symud arian o'r Cynllun Lleihau Risg i'r system fancio yn caniatáu i'r Ffed fwrw ymlaen â QT heb orfod poeni am hylifedd yn y system fancio yn gostwng yn ormodol.

A fydd y Ffed yn dirwyn y gwerthiant i ben gwarantau a gefnogir gan forgais?

Ei gynllun yw cyflwyno uchafswm o $35 biliwn y mis mewn morgeisi asiantaeth, ond mae'n amcangyfrif mai dim ond tua $25 biliwn y mis y bydd yn gallu ei wneud. Yn wahanol i Drysordai, y mae eu prifswm i gyd yn cael ei dalu ar y dyddiad aeddfedu, gellir rhagdalu benthyciadau morgais. Er enghraifft, os bydd rhywun sy'n berchen ar gartref yn ailgyllido, byddant yn cymryd benthyciad newydd i ad-dalu hen fenthyciad. Wrth werthu tŷ, efallai y byddan nhw'n defnyddio'r elw i ad-dalu'r morgais. Mae hynny i gyd yn arafu wrth i gyfraddau morgais godi.

Mae gwerthu MBS yn arf arall y mae'n rhaid i'r Ffed ei wneud i dynhau amodau ariannol, ond nid yw'n ymddangos eu bod am ei ddefnyddio. Yn ystod yr ychydig fisoedd diwethaf, mae'r farchnad dai wedi meddalu'n sylweddol. Byddwn yn dychmygu eu bod am weld sut mae hyn yn digwydd cyn tynhau ymhellach amodau ariannol tai.

Diolch, Joseph.

Ysgrifennwch at Lisa Beilfuss yn [e-bost wedi'i warchod]