Still Dim Ond A Gamble

Mae adroddiad enillion 4Q21 Robinhood yn tanlinellu fy nhraethawd ymchwil bod y stoc yn cael ei orbrisio'n wyllt ac y gallai ostwng mor isel â $6/rhannu.

Aeth Robinhood yn gyhoeddus ar brisiad a oedd yn awgrymu y byddai ei refeniw yn fwy na un o hoelion wyth y diwydiant Charles Schwab (SCHW), ond nid yw'r twf hwnnw wedi digwydd, nid yw hyd yn oed yn agos. Ni waeth sut mae rheolwyr yn ceisio troelli'r canlyniadau diweddaraf, neu'r arweiniad gwael wrth symud ymlaen, mae un peth yn glir. Mae stori twf Robinhood ar ben.

Heb gwyntoedd cynffon COVID-19, mae'r materion allweddol ar gyfer y stoc hon yn dod yn fwy amlwg:

• mae twf wedi gostwng i bron i sero ac mae'r canllawiau'n awgrymu twf negyddol flwyddyn ar ôl blwyddyn yn 1Q22
• Mae prif ffynhonnell refeniw Robinhood yn dal i fod yn arian cyfred digidol hynod gyfnewidiol a masnachau opsiwn mwy peryglus (o'i gymharu â masnachu ecwiti safonol).
• mae cystadleuwyr yn parhau i fod â manteision ar raddfa enfawr a busnesau proffidiol y tu allan i froceriaeth
• mae diffyg maint mewn marchnad ddiwahaniaeth yn codi'r cwestiwn – a fydd Robinhood byth yn broffidiol yn gyson?

Mae'r stoc wedi gostwng 63% o'i bris IPO ac 83% o'i uchafbwynt 52 wythnos, ond mae ganddo lawer mwy o anfanteision o hyd.

Model Refeniw Amheus Yn Atal

Mae defnydd Robinhood o dalu am lif archeb (PFOF) wedi’i feirniadu’n eang, a chyffyrddais â’r materion rheoleiddio posibl yn fy adroddiad gwreiddiol.

Yn bwysicach fyth, nid yw'r hyn a oedd unwaith yn fodel cynyddol ar gyfer refeniw yn ddim mwy. Yn ôl Ffigur 1, tyfodd refeniw Robinhood dim ond 14% flwyddyn ar ôl blwyddyn (YoY) yn 4Q21, i lawr o dwf o 300%+ yn 1Q21. Mae arweiniad y rheolwyr ar gyfer 1Q22 yn awgrymu gostyngiad YoY o -35% mewn refeniw wrth i fuddsoddwyr/masnachwyr manwerthu edrych yn rhywle arall (cystadleuwyr neu weithgareddau nad ydynt yn ymwneud â buddsoddi fel ei gilydd).

Ffigur 1: Newid Refeniw YoY Robinhood: 1C21 trwy 1Q22 Canllawiau

* Yn seiliedig ar ganllawiau rheoli ar gyfer $340 miliwn mewn refeniw yn 1Q22.

Buddsoddwyr Nad Ydynt Yn Diadellu i'r Robinhood mwyach

Yn fy adroddiad gwreiddiol, nodais y twf trawiadol mewn cyfrifon cwsmeriaid a gyflawnwyd gan Robinhood cyn ei IPO, ond dadleuais fod ei ddyddiau gorau yn debygol o fod y tu ôl iddo. Mae Ffigur 2 yn dangos sut y gostyngodd twf cyfrif cwsmeriaid yn ystod tri chwarter olaf 2021.

Ers codi i 22.5 miliwn o gyfrifon yn 2Q21, mae twf cyfrif Robinhood wedi arafu, ac ar ddiwedd 4Q21, dim ond 22.7 miliwn oedd cyfanswm y cyfrifon cronnus a ariennir.

Ffigur 2: Cyfrifon Cronnus y Robinhood – 2017 hyd at 4C21

Asedau Broceriaeth Wedi'u Stopio Ochr yn ochr â Thwf Defnyddwyr

Er mwyn i Robinhood gystadlu â'i gystadleuaeth lawer mwy, credaf fod angen i'r cwmni gynyddu ei asedau broceriaeth yn sylweddol, y mae Robinhood yn cyfeirio ato fel Asedau Dan Ddalfa. Byddai asedau sy'n tyfu yn darparu ffynhonnell sylfaenol o refeniw llog net pe bai PFOF yn cael ei wahardd, gweithgaredd masnachu'n lleihau, neu'r ddau. Fodd bynnag, yn ôl Ffigur 3, mae Asedau Dan Ddalfa Robinhood, sef $98 biliwn ar ddiwedd 4Ch21, wedi disgyn o'r uchafbwynt o $102 biliwn yn 2Q21.

Ffigur 3: Asedau Robinhood Dan Ddalfa – 2019 hyd at 4Q21

Mae Diffyg Graddfa yn dal i fod yn Ddiffyg Model Busnes Critigol

Mae diffyg maint Robinhood yn parhau i fod yn anfantais gystadleuol fawr. Yn wreiddiol, roedd ffocws y cwmni ar fuddsoddwyr elw isel am y tro cyntaf wedi helpu'r cwmni i gofrestru nifer uchel o gyfrifon cleientiaid, ond mae maint cyfartalog y cyfrifon dywededig yn llawer llai na chystadleuwyr. Yn ôl Ffigur 4, mae Robinhood yn dal llai nag 1% o asedau cyfun cyfoedion mwy ac nid oes ganddi'r raddfa i gynhyrchu digon o refeniw i gystadlu â deiliaid heb PFOF.

Ffigur 4: Mae Asedau Cleientiaid Robinhood Yn Fychan o'u cymharu â Chyfoedion – 2021

*Amcangyfrif yn seiliedig ar $11.1 triliwn mewn asedau cwsmeriaid yn Fidelity llai $4.2 triliwn mewn “Asedau Dewisol” neu asedau mewn cyfrifon a reolir bod gan Fidelity ddisgresiwn o ran sut y cânt eu buddsoddi. Data ffyddlondeb ar gael yma.

Model Busnes Wedi'i Adeiladu ar Wrthdaro Buddiannau

Gyda refeniw yn seiliedig ar drafodion, gan gynnwys PFOF, yn cynhyrchu 77% o refeniw'r cwmni yn 2021, mae gan Robinhood gymhelliant clir i gynhyrchu a gwerthu cymaint o lif archeb â phosibl. Mae'r cwmni wedi profi ei fod yn dda - efallai'n rhy dda - am ddenu defnyddwyr i fasnachu. Nid yw mwy o fasnachu bob amser yn ddarbodus i gleientiaid ac nid yw broceriaid yn creu “corddi” cyfrifon yn ffenomen newydd i reoleiddwyr. Materion rheoleiddio nodedig:

• Yn flaenorol, cytunodd Robinhood i dalu setliad o $ 70 miliwn, uchaf erioed, ar ôl ymchwiliad FINRA i roi opsiynau masnachu i fuddsoddwyr heb gymhwyso.
• Daw’r setliad hwn ar ôl i achos cyfreithiol gael ei ffeilio gan deulu Alex Kearns, 20 oed, a gyflawnodd hunanladdiad ym mis Mehefin 2020 ar ôl i Robinhood ei gamarwain ynglŷn â faint o arian a gollodd opsiynau masnachu.
• Fe wnaeth talaith Massachusetts ffeilio achos cyfreithiol yn erbyn Robinhood i ddirymu ei drwydded i weithredu yn y wladwriaeth yn seiliedig ar honiadau o “gamblo” buddsoddi ac arferion busnes rheibus.

Mae'r risg rheoleiddio cynyddol y mae Robinhood yn ei wynebu yn peri pryder i mi y gallai'r cyhoedd weld nod datganedig Robinhood i 'ddemocrateiddio buddsoddi' fel ysfa i'w denu i gamblo . Wedi dweud hynny, mae yna lawer o gasinos hardd yn Las Vegas sy'n deyrnged i barodrwydd miliynau o bobl i golli arian gamblo.

Fel arall Cynnig Diwahaniaeth

Mewn blynyddoedd blaenorol, roedd Robinhood yn sefyll allan ymhlith ei gyfoedion fel yr unig froceriaeth a oedd yn cynnig crefftau di-gomisiwn. Fe wnaeth y broceriaid mwyaf ddileu'r fantais gystadleuol hon yn gyflym trwy dorri comisiynau stoc ddiwedd 2019.

Yn gyffredinol, mae diffyg gwahaniaethu rhwng y rhan fwyaf o fusnesau broceriaeth. Nid yn unig y maent i gyd yn cynnig comisiwn o 0% ar fasnachau stoc, mae'r rhan fwyaf yn cynnig gwasanaethau ategol, megis addysg, amrywiaeth o ddosbarthiadau asedau i fuddsoddi ynddynt, cyfrifon ymddeol, rheoli cyfoeth personol, a masnachu opsiynau. Mae Robinhood yn dal i fyny mewn rhai achosion, er enghraifft, mae'r cwmni'n bwriadu dechrau cynnig cyfrifon ymddeol yn ddiweddarach eleni.

Mae nodwedd fwyaf gwahaniaethol Robinhood, sef masnachu opsiynau i fuddsoddwyr newydd, hefyd wedi bod yn ffynhonnell costau a heriau cyfreithiol a rheoleiddiol sylweddol, ac wedi arwain y buddsoddwr enwog Charlie Munger i alw Robinhood yn “barlwr gamblo sy’n ffugio fel busnes parchus.”

Chwaraewr arbenigol yn Crypto

Mae Robinhood yn parhau i wthio i mewn i arian cyfred digidol ac mae'n bwriadu ychwanegu mwy o ddarnau arian at ei alluoedd masnachu yn 2022. Fodd bynnag, yn union fel mewn gwarantau traddodiadol, mae Robinhood yn chwarae dal i fyny yn y farchnad hon hefyd. Mae cyfoedion fel Coinbase (COIN) yn lleihau ei asedau broceriaeth ac eraill, megis PayPal (PYPL) a Block (SQ) yn edrych i gymryd cyfran o'r farchnad yn y diwydiant hefyd. 

Mae Prisiad yn Goblygu Refeniw 2x Broceriaid Rhyngweithiol

Isod rwy'n defnyddio fy model llif arian gostyngol gwrthdro (DCF) i ddangos bod y disgwyliadau ar gyfer llif arian parod yn y dyfodol yn HOOD yn edrych yn rhy optimistaidd, o ystyried bod stori twf Robinhood wedi'i datrys yn ail hanner 2021 a bod y canllawiau ar gyfer 1Q22 yn wan. 

I gyfiawnhau pris cyfredol Robinhood o $14/rhann, rhaid i'r cwmni:

• gwella ei ymyl NOPAT i 16% (o gymharu ag 8% yn 2020 a -355% yn 3Q21) a
• cynyddu refeniw 26% wedi'i gymhlethu'n flynyddol trwy 2027, sef dros 6x cyfradd twf rhagamcanol y diwydiant trwy 2026

Yn y senario hwn, byddai Robinhood yn cynhyrchu $4.9 biliwn mewn refeniw yn 2027, sef bron i 3x ei refeniw yn 2021, refeniw TTM 2x Broceriaid Rhyngweithiol (IBKR) a refeniw TTM 4x Coinbase. Yn ogystal, byddai Robinhood yn cynhyrchu $784 miliwn yn NOPAT yn 2030, sy'n fwy na 9x ei NOPAT 2020 ac ychydig llai na hanner TTM NOPAT Broceriaid Rhyngweithiol.

Cofiwch, mae nifer y cwmnïau sy'n cynyddu refeniw o 20%+ wedi'i gymhlethu'n flynyddol am gyfnod mor hir yn anhygoel o brin, gan wneud i'r disgwyliadau ym mhris cyfranddaliadau Robinhood edrych yn afrealistig.

57% Anfantais Hyd yn oed os mai 4x Disgwyliad y Diwydiant yw'r Twf

Gwerth llyfr economaidd Robinhood, neu ddim gwerth twf, yw $1/rhannu negyddol, sy'n dangos y disgwyliadau rhy optimistaidd yn ei bris stoc. 

Hyd yn oed os byddaf yn cymryd y Robinhood:

• yn cyflawni ffin NOPAT o 16% a
• yn cynyddu refeniw 15% wedi'i gymhlethu'n flynyddol trwy 2027 (bron i 4x o gyfraddau twf a ragwelir yn y diwydiant trwy 2026) bryd hynny

mae'r stoc yn werth dim ond $6/rhannu heddiw - anfantais o 57%.

Mae Ffigur 5 yn cymharu refeniw ymhlyg y cwmni yn y dyfodol yn y ddau senario hyn i'w refeniw hanesyddol, ynghyd â refeniw cystadleuwyr, megis Broceriaid Rhyngweithiol a Coinbase.

Ffigur 5: Refeniw Hanesyddol a Goblygedig Robinhood: Senarios Prisio DCF

Mae pob un o'r senarios uchod hefyd yn tybio bod Robinhood yn tyfu refeniw, NOPAT, a FCF heb gynyddu cyfalaf gweithio nac asedau sefydlog. Mae'r dybiaeth hon yn annhebygol iawn ond mae'n caniatáu imi greu senarios achos gorau sy'n dangos lefel y disgwyliadau sydd wedi'u hymgorffori yn y prisiad cyfredol. Er gwybodaeth, cynyddodd cyfalaf a fuddsoddwyd gan Robinhood $ 1.4 biliwn (146% o refeniw) YoY yn 2020. Os cymeraf fod cyfalaf buddsoddi Robinhood yn cynyddu ar gyfradd debyg yn senario 2 DCF, mae'r risg anfantais hyd yn oed yn fwy.

Datgeliad: Nid yw David Trainer, Kyle Guske II, a Matt Shuler yn derbyn unrhyw iawndal i ysgrifennu am unrhyw stoc, arddull neu thema benodol.